投行大佬供稿！这只养猪股的春天就在眼前不惧风浪逆势上扬牛宝体育

时间：2023-10-07 21:19:24    点击量：

　　本文非茶馆主人所写，转述的是我的一位投行大哥写的精品文。这位老兄曾经是某国内头部券商高管，金融从业经验丰富，做过很多IPO和并购重组的案子，且个人炒股方面也是很有研究，属于资深散户。我们私底下经常在一起讨论。本次感谢供稿。今后我会把更多独家的优质文章源源不断的输送给大家。

　　该作者曾亲自与养猪的上市企业打过交道，对猪股、周期股有较深入的理解。请大家高度尊重作者的付出，并激励优秀作者持续为ST观察供稿。

　　这篇文章作者节前就给到我了，因茶馆开张较晚没有及时发出。事实证明，文中提到的牧原股份，在大盘一路下跌的过程中，确实非常强势。

　　如果你是周期股的迷粉，喜好波段冲浪，追星价量震荡，赶紧关注！今天起，小编带来周期股生猪系列文章，以飨读者，话不多叙，关灯开幕。

　　其实截至目前，主营业务包含生猪养殖的A股上市公司22家，这22家证券猪，牧原、温氏、新希望、正邦、天邦、大北农唐人神、巨星的生猪收入靠前，名列八大金刚。$正邦科技(SZ002157)$

　　其中，牧原基本贡献了证券猪的半扇。截至2022年8月，牧原累计销售生猪4,076.2万头，上半年出栏量占国内市场8.55%，继续保持头猪领跑地位，出栏数量占八大金刚54.54%，销售收入与占八大金刚56.02%，从出栏到销售均超过温氏、新希望等其他7家证券猪之和。

　　随着猪企上市公司2022年半年报的披露，整个生猪行业整齐划一进入亏损状态。为什么说整齐划一，因为牧原股份。要知道，牧原2021年一枝独秀，鹤立猪群，在行业全面亏损的情况下，逆市盈利68.75亿，卫冕猪茅。

　　然而2022年上半年，牧原股份扣非归母净利润亏损68.71亿，同期下滑172.82%。牧原不仅半年吃掉了去年全年的利润，而且业绩直接行业垫底，上演了一把里脊变槽肉的变脸大戏。

　　生猪养殖是典型的钟摆周期行业。尽管国家年年出台政策稳定生猪行业发展，力图缓解平滑熨平蛛网理论下3-4年一轮的猪周期波动，但是猪价仍旧来回摆动，上下震荡。究其缘由，一是行业集中度过度分散，生猪散养为主；二是肉价与生猪育肥存在时滞效应。

　　猪毛利如同潮汐海浪的船，时高时低，让人捉摸不透，以至于1个会计年度内的毛利率都有变脸的戏码。

　　先来看一下牧原的毛利率和净利率近十年波动图。牧原近十年毛利率围绕20-30%的毛利中枢（红域）做反阻尼运动，这一波动让我联想到了重心靠后的挂车摆尾实验，毛利率摆动幅度越来越大。2020年毛利率达到历史峰值，2022年立马冰封历史谷底，看到这儿，网友质疑：牧原毛利率是偏离行业的，反阻尼摆尾波动是否人为操控？

　　牧原毛利率确实与同行业存在差异，这一点是毋庸置疑的。但把它认为是偏离行业是不对的，因为牧原与温氏、新希望存在较大的不同：

　　育种作为生猪养殖业的基础环节，也是生猪养殖企业核心竞争力的重要环节，是决定猪企生产效率的决定性因素。据美国农业部统计，种猪基因在生猪经济效益中是最大的影响项，影响占比达到40%，超过饲料、饲养和防疫的作用。牧原独家杂交二元轮回猪，这个猪虽然不是纯种猪种，但是其性状已经得到极大的提升。

　　国内多数猪企采用的是外三元杂交四代扩繁，牧原采用的二元轮回杂交三代扩繁，导致牧原养殖效率比其他猪企要高，后面会专门分析。

　　生猪养殖行业产业链主要包括饲料生产、种猪扩繁、仔猪养殖、生猪育肥以及生猪销售。截至目前，上市猪企多数采用合作养殖的轻资产模式，将饲养环节外协给农户或合作农场，温氏、新希望等绝大多数猪企均为这种模式。

　　牧原采用的是自养重资产养殖模式。尽管重资产模式带来较大的资金投入和巨额的固产折旧，但是生猪产业链全部内部化，不但减少了饲料、育种、扩繁各环节间的交易成本，同时收获了各环节产生毛利，自育自繁自养大规模一体化，形成了牧原规模优势，因此这种养殖模式的毛利率反而高于合作养殖。目前牧原、东瑞均为自养模式，因此两家同期毛利率较为接近。所以，牧原2021年的逆市主要因素肯定不是人为操控，而是自身盈利模式的差异。

　　温氏、新希望是杂交猪，牧原真是纯种猪。注意啦，这里指的不是猪的祖代品种，而是收入。2022年上半年，牧原96.28%的收入是生猪收入，而同期温氏、新希望的生猪收入占比分别为47.09%、12.46%。温氏第一大业务收入是肉鸡，新希望则是饲料。温氏、新希望因为非生猪收入的毛利影响，会影响报表毛利率，从而形成与牧原的毛利率差异。另外还有一个规律：饲料、生猪混合收入的上市公司，饲料业务的毛利率较为稳定，生猪毛利则翻滚波动，这也会形成毛利率的差异，尤其是饲料收入为首的新希望、大北农唐人神。这个规律后面单独做一期，暂且不表。

　　既然人为操控因素基本排除了，玩周期的你是不是开始兴奋，没错！触底反弹性感深V已经出现了（见红圈）。别急，这么性感的深V到底是戏珠还是戏柱？下面我们就开始围绕监管机构和网友的问题，我们一一进行庖丁解猪。

　　牧原猪是自有住房（说准确点是小产权房主），其他猪是租房客。大家不能把房东和租客放在一起比较吧。再强调一遍，牧原养殖模式采用重资产模式，因此，固定资产周转率已失去横向对比意义，详见雪球大V天地侠影《牧原会是惊雷吗？》（网页链接）的评论区。

　　那么牧原猪圈的扩建是否符合市场逻辑？资本是逐利的。当猪价高位，市场会加大生猪投资；猪价低位，则会收缩投资。牧原近八年的固定资产增速与猪价的对比，比如2020年牧原固定资产增速历史高峰，达到210.27%，而同期猪肉价格一直在50元/公斤以上，因固定资产增速属于存量结论数据，小编将其粉色柱按红箭头移动至红色柱，作为期初数进行标刻，其固定资产投资节奏几乎与肉价波动呈正相关波动，肉价高，重投入，肉价低，轻投入，这个节奏是符合投资逻辑的。

　　截至6月末，牧原固定资产已经突破千亿，达到1,039.94亿，较年初增长4.46%。2021年末牧原生猪产能达到7117万头，增长25.70%。从产能利用率上看，2018年至2021年，公司产能利用率分别为 78.09%、48.92%、69.83%、71.11%.其中2019年产能较低的原因是2018的非洲猪瘟。

　　因2018年非洲猪瘟疫情，全行业生猪存活率下降，同时国家禁止跨区运输活猪，公司无法跨区调配能繁母猪，延长了能繁母猪周转率和空怀期，减缓了生猪扩繁速度，致使2019年产能利用率相对较低。2020年产能逐渐恢复，2021年基本回到2018年水平。

　　2019年以来，牧原新建产能增加了防疫、智能化等设施，单位建筑成本有所上升。整体而言，牧原新建固定资产产能的利用基本符合预期。

　　2022年牧原在养殖端的投资增速逐渐放慢，在建工程有所下滑，9月13日牧原定增60亿已获审批，募资将用于补流，并非继续扩建猪圈，预计牧原未来继续新增产能的概率不大，固投增速会继续降速，未来重点预计会侧重现有产能的优化，根据市场供需实时调整生产决策。

　　财经旗下的大V“财经十一人”2022年6月13日曾发文《“猪王”牧原股份涉嫌虚增利润39亿元》（网页链接）咬定牧原股份2021年少计提了39亿元的“存货跌价准备”，虚增利润39亿。

　　笔者认为，计提准备不会影响当年的盈利实质。根据年报2021年牧原合并净利润76.39亿元，如果按照文章计算金额计提39亿跌价准备，计提后净利润是76.39-39=37.39亿元，仍然盈利，没有改变盈利的本质，只不过没有那么高的利润。

　　《猪王》文章的逻辑是对的，在全行业亏损的情况下，牧原一点儿跌价都不计提，确实有点败军面前摆功劳，显摆过头了。

　　但是反过来想，想计提就计提，是不是有点儿戏监管、愚弄股民了？这不是笔者的意思。按照会计准则，存货跌价准备该计提就应当计提，但农业企业本身特点，在具体操作上存在较大主观性，有难度。

　　在杨超越眼中，佩奇是卡路里，在吃货眼里，脑花、前排、五花、里脊、凤头来者不拒；在猪倌的圈里，只分公母和死活；在会计的账里，分为待产仔猪\哺乳仔猪\保育猪\育肥猪\未成熟种猪\成熟种猪\能繁母猪\后备母猪；最终到财务报表里，佩奇叫消耗性生物资产，妈妈叫生产性生物资产。

　　消耗性生物资产属于存货，具有存货的会计核算属性；生产性生物资产类似固定资产，

　　在会计核算上需要计提折旧。总之，同一栏猪归集为不同的猪群，在会计核算上会出现不同的成本结转金额，因此畜牧农业成本是永远的谜。畜牧农业成本难在三点：盘不请、辨不明、量不准。

　　盘不请：劈山莫量树，蹚水难点鱼。蓝田的甲鱼、獐子岛的扇贝都是盘点惹的祸。生物资产是活动的，分散的，生老病死，动态变动的。审计人员人手短缺、时间有限，再加上畜区分散、进出管控的困难，就算使用了卫星、红外等高科技盘存手段，要实现精准盘存的目标也只能是趋于无穷接近，而难以实现最终客观的准确和即时。

　　辨不明：双兔傍地走，辨我是雄雌？农产品种类繁多，品类复杂，除了专业技术人员，其他人是很难区别的，虽然不至于把萝卜当人参，小麦当韭菜，但是能将每类农产品分门别类、识别公母、辨明优劣实属不易，何况不同品类售价存在差异，并且品类间动态转群,这真是你中有我，我中有你。

　　量不准：心事付瑶琴，弦断知音少。养猪的料，财务的卡，销售只看称上的码。生产人员按头数下料，计量单位是数量（个、头），销售人员按重量出售，计量单位是重量（公斤），财务人员天天要猪卡、耳环和料费结转单，计量单位是金额（元），为了避免鸡对鸭讲的情况，于是乎，FCR、PSY、MSY一堆字母汤就诞生了。但天有不测风云，农业靠天吃饭，用历史过往的养殖指标用于预测之用途，产生的结果必然存在差异，主观因素较大，这就造成了生产、销售和财务人员对资产的认定归类出现了时滞或者遗误。

　　减值测试就有结果主观化的漏洞。比如，预计出售价格是时点数，是变动的。牧原不可能将存栏所有生猪在预测售价的时点当天全部销售，因为很多生猪将继续育肥到下一年度出售，出售日期不同，价格不同，售价仅预测了一个时点数，而出售是多个时点的行为，这样无形之中售价这个指标出现了失真。因此牧原定增二次书面反馈，证监会将问题直接问到“达到可销售状态的商品猪”更细的问题点上。

　　另外，计算模型的系数是浮动的，也会形成调节空间。存栏生猪健康度、生猪育龄结构、种群类型、转群节奏等养殖要素都会影响到模型中的各类指标。

　　例如下面这个计算模型：育肥期饲养成本 = 重量增长╳料肉比╳ 饲料价格╳（1+饲料与折旧之外的其他成本/饲料成本+折旧成本/饲料成本）

　　存货的存栏、出栏是动态的，各项计算系数是波动的，而且在一个会计年度会出现多次的波动。仅一个系数的0.9的365次方和1.1的365次方其结果已经千差万别啦，何况模型里的系数繁多，各类系数之间还有不同的相关度。

　　因此，减值测试模型中一个系数细微的变动，结果却会大相径庭，所以形成了结论导向型的减值测试，模型结论的主观调配空间非常大，也难怪《猪王》文章为了7分钱的差异就展开了质疑。

　　假如用上帝视角复盘牧原，2021年度牧原按照文章的逻辑计提了39亿存货减值准备，其影响就是2021年减少了39亿利润，如果猪价不继续下滑，同时也会增加2022年39亿利润，这样牧原业绩就没有逆市的陡峭，反而呈现顺市的柔滑，虽然对毛利率没有影响，但至少可以减少净利率反阻尼波动。因此很多上市公司利用存货跌价准备进行调节利润。

　　然而，这都是一种假设。牧原没有计提存货跌价准备，没有人为干预利润，这种做法是笔者提倡的。

　　说完佩奇，再说说佩奇妈妈。佩奇妈妈标准名称叫能繁母猪。敲黑板！提醒大家，生猪养殖的产能一看猪圈扩建，二看能繁母猪扩繁。多数投资者只看豪宅猪圈，但忽略了豪宅里的佩奇妈妈。

　　百度大V“星空财富”2022年3月3日曾发文《扫雷又一弹！聊聊养猪大户牧原股份》（网页链接）质疑牧原生猪出栏量远超理论计算值。《扫雷》分析逻辑是MSY（Market pigs/Sow/Year）=年出栏数量/能繁母猪数量，按照行业正常MSY=17倍来估算，质疑牧原的生猪出栏远超生理母猪17倍的数量，牧原的母猪不可能生出这么多的猪。因为很多投资者关注到能繁母猪的数量，但能繁母猪的品种和扩繁方式也是一项重要的养殖要素。文章同样掉入了指标方法论的麦比乌斯带。详见知乎“大水豚”2021年11月30日《守正出奇的二元轮回育种体系》（网页链接）

　　种猪按照繁殖代次分为5个代次：核心种群（NGGP）、曾祖代（GGP）、祖代（GP）、二元父母代（PS）、三元商品代（CS）等不同繁殖体系。曾祖代、祖代是为了延续猪种，真正扩繁主力军的是二元父母代。牧原经过十几年的种群培育，独家杂交二元轮回猪，这个猪虽然不是纯种猪种，但是其性状已经得到极大的提升，特别是牧原二元轮回的商品代猪生殖力比其他外三元代猪要高，从而形成了牧原独特的扩繁方式：二元轮回替补标准二元。

　　国内多数猪企采用的是外三元杂交扩繁，牧原采用的是“肉种兼用”的二元轮回杂交扩繁方式，比外三元杂交少了杜洛克这一元猪种基因，导致牧原商品代猪生殖力比其他外三元代猪要高。正常情况下，牧原商品代母猪按照育肥猪对外出售，不参与扩繁工作的；而当市场需要扩繁的时候，则讲二元轮回猪直接按照后备母猪转群至能繁母猪，从而实现短期内扩大生猪1-2代的繁育速度，而其他猪企的商品代猪的生殖效率太低，无法短期调配扩繁速度，因此牧原的MSY是高于同行业的。牧原只需考虑资金安排和固定资产建设节奏，种猪配套不再是瓶颈，产能扩张的天花板就打开了。因此，《扫雷》的质疑也就可以解释了。

　　截至今年6月底，养猪企业能繁母猪存栏在9万头以上的有21家，合计约832万头，较2021年末下降7%，占全国比例接近五分之一。第一梯队的牧原股份温氏股份新希望均拥有90万头以上的能繁母猪。

　　相比之下，牧原能繁母猪处于中位水平。2018年末，牧原股份能繁母猪65.32万头牛宝体育，2019年开启高速扩张，2021年达到了283.10万头， 2022年上半年减少至247.3万头，但总体保持在250万头左右，今年牧原预计出栏生猪5000-5600万头，前8个月共出栏生猪4,076.2万头，按照目前母猪存栏数量实现后面4个月出栏1000万头的目标，问题不大。

　　通过牧原市场质疑的几大疑点，我们根据自有的认知进行了排雷剖析，基本判断深V已经见底，中短期牧原可期。希望本文作为抛砖引玉的作用，能给大家带去一些有用的信息和思路，大家如有兴趣，欢迎点赞关注，我们也期待您在评论里留下您的独到高见。

　　个人感受，很多看不懂的地方，看不懂最好的的解决方法就是不买这个标的，搞金融把其他各行各业研究透彻并不是必要条件，但是搞明白自己看的懂哪些是充分条件。

　　不要本本化思考问题，最终都是看利润。本轮猪价超过所有人预期，超过非瘟前任何一轮周期太多，而成本比非瘟时候低太多，导致头均利润目前高达1500。等市场反应过来，基本主升浪就来了，居然还沉醉在这种陈词滥调中。

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　　散户放养一千头左右，养殖区域分散，怎么挑后背，牧原单场20万左右，可任意挑选，线